服装行业的隐形冠军，SHEIN到底牛在哪里？

朝花丿夕拾

今天聊的这家公司虽然还没有上市，但2020年曾经有消息称已经在准备IPO。 但不料中印关系紧张，SHEIN在印度被迫下架，而美国又出台了一些列对中国优秀公司的骚操作，使得公司推迟了其海外上市计划。但该来的都会来，IPO只是时间问题，因此提前放到这个“美股上市公司分析”专栏里。分享我所了解到的这个时装巨头，到底有什么超能力，能这样低调潜伏，又悄然崛起。仅短短8年时间就成长为世界级的服装巨头，很快要把ZARA和UNIQLO挤下全球服装产业宝座。
SHEIN在大众中间可谓毫无知名度，但去年（2020年）8月一篇“晚点LatePost”的文章，突然让这个名不见经传的公司迅速火爆创投圈，甚至有些出圈。行业内突然掀起了学习SHEIN模式的热潮：“把SHEIN模式搬到拼多多”、“Lulu Lemon版本出海SHEIN”等创业项目层出不穷。为什么SHEIN模式有这么大的魅力？

SHEIN到底是不是服装行业的隐形冠军？
中国服装行业的老大之前是安踏集团，340亿的销售规模；而SHEIN 2020年的销售规模大约是500-800亿人民币，全部都是online DTC模式。与此同时，SHEIN多年连续保持了2~3倍的超高速销售规模增长。有消息称2021年初的老股市场价格大约是300亿美元，1亿美金额度起售，却根本抢不到份额。传言2020年10月投行给他们做IPO分析时，认为他们的估值是650亿美元。文末我还会提到，我认为它上市市值会在1000亿美元以上。无论是销售规模，还是市场估值，已经是中国最大的服装公司。
新品牌新消费、DTC、出口跨境电商，这是2020年的投资领域热词。SHEIN全踩中，而SHEIN却从来不是一个追风口的公司，此前低调得可谓“悄无声息”。时至今日，巨头太大藏不住，忽而已经变成所有跨境品牌电商领域的传奇模板，所有竞品都在挤破头地去调研、挖人、研究分析它。

“SHEIN到底牛在哪里？”
先来看增速。当今老牌服装行业的增速有个20%就算是很好了， 大量的品牌在走下坡路，统计局数据显示服装行业规模也在缩小。麦肯锡预测2020年的全球服装产业的收入因为受到疫情冲击，总体收入下降30%



与国内看似缩水的行业趋势相反，跨境电商品牌SHEIN规模一路成倍地高歌猛进，感受一下GMV和收入的变化

• 2014年4亿
  
• 2015年10~13亿
  
• 2016年20亿
  
• 2017年34亿净收入
  
• 2018年84亿净收入
  
• 2019年170亿净收入
  
• 2020年500~800亿
  

运营利润可以达到8%，EBIT 6% （*数据来自公开资料和同行访谈。）。这个增速甚至也大幅度地超越了管理层自己的预测。如果说销售规模是结果，那么，效率就是这个长出这个“结果”的枝干。

库存和周转，服装行业经营效率之痛
服装行业的市盈率一直上不去，很大一个原因是库存风险。 在线下开店的疯狂开店的时候还好，新店可以一直在消化稀释库存问题，但如果结束了快速开店的阶段，甚至门店萎缩，库存就会如同定时炸弹一样随时暴雷。大家看到的案例就是拉夏贝尔，从100亿港币市值跌落到现在，资金链紧张，业务萎缩。选款准不准，库存积压，对于服装公司来说就是致命的问题。也有很多做服装的发现最后赚的利润最后都跑到了库存。早期的服装公司都是加盟模式， 库存可以压给经销商。但加盟模式弊端也很明显，难以深入门店管理客户体验，难以打通销售和用户数据，同时层层加价削弱了产品竞争力。后来有了全直营的SPA模式和准直营的UR模式。无论那个模式，最终都必须从整个系统的角度去看效率和体验的提升。
我们简单算一个账：通常一家服装公司的动销率（by货量）是60%~80%，过季再销后可以再提升到70%~80%
也就是大约剩下30%~20%的库存，如果线下服装的加价率是4.5倍， 那20%~30%除以4.5x加价率，就是过季存货成本，对利润产生负面的5~8%的影响。 而以服装生意大概也就10%的利润。 传统的服装行业通常一年两季订货会，库存本来就周转慢，库存周转稍微失控，就要玩完。
所以，库存会带来很多的问题：利润减少、存货周转次数少、现金流占用、定价提升（加价率必须高）导致产品性价比下降。
SHEIN第一天就是线上售卖的电商公司，没有门店在售库存，大货分拨仓库存。学习了ZARA的模式，甚至很多方面比ZARA的基础上做的更好，解决了库存和周转的两大难题，更应该被看做是科技公司，而非服装公司。
为什么说SHEIN比ZARA的效率指标更优？
一些简单的数字对比：
下单到交货上架：ZARA 20~60天； SHEIN 5~14天
SKU每年上新数量：ZARA 7.5万个SKU， SHEIN 26万SKU
加价率：ZARA 3x ， SHEIN 2x
价格带：ZARA 40美元单件； SHEIN 8~3美元单件；
库存天数：ZARA 80天； SHEIN 78天 。SHEIN早期拿货模式，少量自己加工的情况下，库存天数只有20～30天，可能现在加大到了面料备货从而降低采购成本和交付确定性，同时增加了海外仓的对爆款的备货，来缩短消费者到货时间，提升用户体验。

SHEIN是如何实现高效的运营指标？ 数据驱动的运营 & 数据解构的运营
数据驱动的选品：从商品上架之前就有了数据
“古典的”服装行业是设计师驱动的， 一群设计师按照对时尚的喜好和理解，研发了半年后，也就是下一个季度的时尚趋势。 也就是说，这一定程度是一个“艺术”工作，也一定程度上是“蒙答卷”，是否会收到消费者欢迎，这有许多不确定性。
数据时代，设计师押款式这个事情，被逐渐地解构和分化，数据变成了设计的指挥棒，最终的结果指标（KPI）就是“爆款率”、或者“返单率”，也就是要解决押对款的问题。 返单率高，既代表了商品好卖（即便长尾的SKU选择，但2:8定律依然无处不在），也解决了库存的风险问题。SHEIN对爆款率的定义是预售后翻单100件成为一个成功的SKU。 这个指标多年都保持在50%以上，滞销率在10%以内。
如何提升爆款率？SHEIN发挥了互联网公司的优势。 据称他们每天会到互联网图片社区上检索上万的服装商品分享图片，然后归类整理，发现每天受欢迎的头部的商品款式，是作为设计参考的基础，然后经过优化师的调整和改造，可以快速打版，数码印花、拍照和预售。 也就是说SHEIN的商品预测，是从商品上架之前就有数据基础了。而传统的服装公司是在两眼一抹黑的情况下，半年或者一年前开始做设计工作。真正有销售数据反馈已是商品上架之后了。 这时候如果要做任何改动，也是明年下个季的事儿了。而SHEIN能发现哪些商品不能卖就迅速处理（Flash Sale），哪些从预售的角度来看是需要很快追单（小单快反），甚至预测销量深度。都说数据只有“活的”才有价值，SHEIN的数据实时性强，对运营优化的指挥棒效果无所不在。

数据提升店铺运营
数据能帮助公司甄别优秀的员工。举一个例子，支持每年26万款的售卖，里面其实有很多平行的工种和小团队在做：选款师、调优设计、板形师、印花、摄影、模特、美工、文案……通过数据标签，可以很容易反推到每个环节的问题，甚至每个人的绩效。
数据也能帮助公司沉淀知识经验。用户更喜欢亮色的还是喜欢黑白的？喜欢复杂印花还是现代印刷？ins风物件摆拍好还是真人穿搭更受欢迎？文案要包含哪些要素……
这样一来，复杂的、感性的管理的问题，就变得可以测量，可以精确地找到问题所在，再尝试调整和优化，再看效果。非常典型的一套工科生用机制来解决创意和感性的问题。

数据提升KOL营销运营
SHEIN除了自己维护拥有3100万粉丝的Facebook官方账号和1800万粉丝的Instagram账号，还一直通过这些社交媒体上的influencer（KOL）给消费者推荐和种草。这听上去也似乎没有什么特别之处，所有公司都会做种草内容，给博主邮寄新品。但大多数公司一般在这方面的数据化能力是很弱，维护几百个KOL都比较困难，更何况去数据化地精细运营。而SHEIN历史累计管理大约7万的influencer，正在合作的依然超过2万个。哪个KOL的性价比高，那个kol应该增加寄送频率，多少评次更合理呢？哪款kol适合带那一类货品？没有前端营销数据系统的支持也是没有办法完成。 把每个KOL当做一个流量池进行规模、效果、性价比的考评就很重要，才能进行批量规模的管理。
数据优化物流线路方案
同样地，SHEIN还用数据来优化物流线路，设计最优成本方案。 SHEIN的产品发往全球，包括北美、欧洲、澳洲、甚至南美等。每个订单包裹都可能有不同的物流路接方案，有的货在广州本地，有的也海外仓也有现货（适当前端备货是可以平衡库存周转和减少用户收货等待时间的一个平衡），SHEIN的物流线路依然是靠一套算法来决定每个订单的线路分配。能够感觉到的是， 这套运营解构，数据驱动优化的思想，渗透在了SHEIN的每一个业务细节里，而且，这个拆解的颗粒度越细，运营的效率才可能越高。

以上是运营层面“术”的讨论。
但更重要是穿透运营表象，去学习SHEIN的“道”。

目标市场的选择：oversea mass market
如果说社会发展的趋势是两极分化，各国都不可避免地走向M型社会， 那下沉市场这一头，必定是触及最多的人，是选了最大的消费市场规模。古有“天天平价”的walmart 和costco，现有拼多多、名创优品、SHEIN、完美日记。他们都是“下沉市场的消费升级”。连小米也自爆是“屌丝”在支持他们。
而选择出海，也许只能算是幸运的巧合，因为创始人一毕业就在做外贸生意。当大家都在国内享受电商流量大爆发红利的时候，SHEIN还是一个默默无闻的出海外贸公司。现在看来，如果SHEIN如果在和一众淘品牌玩，也未必能够这么轻松拿下市场。 因为国内淘品牌第一天也都是低加价率，SHEIN的价格优势不明显，淘宝的服装有非常多样，SKU丰富这一点SHEIN也占不到太多优势。

品牌势能=感知价值-价格：
向下沉市场贩卖中产阶级生活方式
SHEIN是海外下沉人民的中产阶级梦想。 如果你翻看过SHEIN的网站， 常常有游艇、别墅这些场景，照片风格调性是经典INS轻奢风，服装款式是欧美大牌风。相较于SHEIN单件10美元的价格，这种感知价值和价格的差，就是品牌形象所产生的强大势能。这多大牌要几百美元的衣服，看到价格从3美元的闪购开始，难怪用户说逛的“上瘾”，全程无压力无负罪感。

聚焦用户核心价值：多、快、好、省
所谓服装行业有一句话叫“女装认款，男装认牌”， 女装时尚多变，每季都有新潮流。SHEIN每年26万款的SKU，首先在给用户提供的选择上已经倍数级碾压了ZARA和其他竞争对手，让SHEIN随时上新，永远好逛。
SHEIN是一个极致的公司， 首先把服装的省做到了极致。SHEIN的定倍率是2x，几乎没有什么服装公司能做到这个定倍率。 2x加价率就意味着极致的性价比。想当年服装普遍在5x以上加价率的时候， ZARA、优衣库、GAP也是用低倍率来屠市场的。今天，SHEIN满屏的3美元一件的夏装上衣，10美元一件的，每件都性感时尚，让人忍不住剁手，如果到货后满足期望，那下次也未必去挑选性价比更差的其他品牌衣服了。
聚焦大众市场，相信客户不是傻子，那为客户提供高性价比的产品，提供价格优势，就是一个必选项，也是最简单粗暴的一个选项。
在这样的价格下， 从线上下单到收获，3~7天的到货周期，对于消费者来说真的是绝佳的体验了。但对于快时尚行业来说，“快”不仅仅是消费者到货快，上新快，更是库存周转快。 经营高毛利低周转，不如经营低毛利高周转。 因为一笔钱多转几次出来，从利润率的角度最后看依然是一样的，但低毛利意味着更大的市场（价格低，受众广），更高的壁垒，更高的客户满意度和复购率。
这么爽的购买体验，我们看到的就是SHEIN的复购率逐年大幅上升。不仅看到复购用户数提升，而且每个复购的用户的订单数量也在提升。最终体现为2019年的销售额中32%是来自老用户，而2018年这个数字是20%，在销售规模成倍提升的同时，老顾客复购贡献率还在大幅攀升，非常厉害。
在国际投放和获客层面大家最后拿到的流量价格差异也不会太大，而谁能在后端提升复购，增大LTV就至关重要，因为后端较高的LTV能提升前端的投放规模。也就是说同样大家卖40美元，50%毛利的产品（假设不考虑物流费），如果没有复购，那当成交获客投放成本升到20美元就完全没钱可以赚了，投放只能停止。但如果后续还有一倍的复购金额产生，假设复购不产生新的营销费用，则用产生了80美元的LTV，也就是在40美元以内的投放依然可以赚钱。这样就挤压了复购差的竞争对手的生存空间。

SHEIN的估值大概是多少？
最简单粗暴地，我们关心指标： 净利润、规模和利润增速
SHEIN销售规模在加速增长，早年2x增速到今年3x增速，2020年因为疫情导致物流应接不暇，SHEIN甚至关停了部分下单通道，也依然创造了3x甚至更高的增速。净利润情况相对于销售规模则体现出加速爬升的势头，从2017年的5%爬升到2019年的8%，假设长远来看net net income可以做到6%，2021年的收入是1500亿人民币的净收入，净利润90亿。三倍的YoY增速给100倍的P/E ，则对应的当前市值应该是1400亿美元。
附：融资历史



SHEIN的天花板在哪里？
首先先看服装赛道本身：对比全球服装巨头Inditex（ZARA）一年2000亿销售额， 1000亿美元，优衣库1500亿收入，利润100亿利润，8000亿港币市值1000亿美元。
阿里一年的GMV总量大概是7~8万亿人民币， 其中服装服饰占比40%， 也就是大约2~3万亿的中国服装服饰体量。
SHEIN是一家做10多美元件单价，50~60美元客单价的服装公司吗？ 这么定义SHEIN的边界似乎有一点狭窄，据称SHEIN本身也在尝试推出新的价格带服装产品品牌，也在向和新的品类（也许会包括家居等）、新的生活场景服饰、新的市场区域。基于成熟的数据化的运营玩法，再拓展产品类别、价格带都是顺理成章的。
所以有人问我SHEIN的会线上的ZARA吗，SHEIN的天花板就是ZARA吗？
在我看来，SHEIN更像是一套C2M的运营方法。这不是就黄铮拼多多苦苦追求的C2M啊！有人从流量端走来，亚马逊也开启了自营货品，有人从供应链端摸索，最终殊途同归。 SHEIN会更像是一个自营的C2M体系。那你说，SHEIN的天花板在哪里？
还是他们自己的话说的好： 技术是我们解锁未来潜能的钥匙。
欢迎与我交流。
我的邮件： woodgump  在  http://msn.com

落僷隨楓

感谢专业分析

孔春

感谢博主！

奥海

分析的比较专业

尼可

我预测是2022年收入到1200-1500亿，按照ZARA和优衣库的PS和PE：5倍PS和60-80PE测算，利润率按照8%（据我所知2020年是10%左右），市值大概率在6000-9600亿左右。2022年1200亿美金概率比较大。
请指教。

可能认识的人

很好的一个讨论和测算。 不过2022年可能远超1200~1500亿，这个数字应该会在2021年实现。增速对PE倍数影响巨大， 引用zara和优衣库的PE PS并不太合适，zara和优衣库都是个位数的销售增长，我SHEIN的增速是在2x~3x或者更多，且利润已经实现。 这个增速下的一二级市场都了大约消费品牌 ttm 10x ps的估值，比如据说wonderlab 、蕉内、完美日记（增速更差）。利润率按照8%我觉得问题不大，但这SHEIN有一个税务合规问题，这里不方便展开讨论，税务合规后对净利润的影响我还不清楚。

回头潮

没有第一手数字，只是预估。罗辑是这个体量维持百分之百甚至两百增速，感觉不可持续，因此保守预估以后增速会逐步下来（没考虑美妆等新品类）。估值对标上，这个体量下，我选择了对标成熟企业，而不是快速成长企业。对标美客多、shopify这些80-100倍都有可能，看市场给的溢价。我做了乐观预测在1500亿到2000亿，但中观预测在1200亿美金左右市值。我非专业人士，勿喷。

如唐诗一样的生活

上半年号称400亿收入，然后全年报出100亿美金收入。下半年有黑五等节日，传统上都是下半年收入更高。没看明白为啥下半年只有上半年收入的一半，是否是为了保持以后的增速，藏了一些收入？有了解的人可以告知一二吗？

卧槽的肥兔子

这个我并不清楚。我有一些猜测。1，去年疫情lockdown，上半年比下半年更严重，更需要网购。2，他们日常只有2倍加价率，黑五大促对他们平台影响相对中国电商要小一些，降价空间不大。3，他们的用户不仅有北美欧洲用户，也有南半球和中东东南亚业务，是反季或季节性不强。

宋姗

比如蕉内都不新品类， 去年10亿销售， 今年在按100亿估值融资。wonderlab去年4~6亿今年按照50亿融；当然这里包括了最近2年对新品牌的狂热追逐，市场情绪高涨给出的高溢价。从估值分享的角度来说，如果能保持增速，如果未来normalized的净利润率是10%，那未来forward到三年后的ps和pe是可以看的。现在看起来很疯狂。但是投资人有时候做modeling都喜欢简化，尤其预估不到竞争情况。我个人对完美日记和泡泡玛特的估值是觉得应该在目前的市值上打半折的。所以估值这个事情是很主观的，市场是一个情绪集合。